블로그
카테고리 이동
[웩더독 #1] 한국 주식시장 수급 주체와 외국인의 선물, 옵션, 차익거래, 비차익거래를 이용한 코스피200 현물, 선물 매매
2025. 11. 24. 9:10
2025년 11월 현재, 한국 주식시장 은 멀미를 겪고 있다. 국장에 투자하는 당신이 정신을 못 차리고 있다면, 이는 매우 당연하다.
코스피의 VIX지수인 VKOSPI 가 2024년 8월 엔 캐리 사태, 2025년 4월 트럼프 관세 사태와 비슷한 수치 까지 올라왔기 때문이다.
일봉: VKOSPI, 보라색 선: KOSPI200 (출처: Investing.com)
해당 시기와 다른 점이 있다면, 과거 사례에서는 코스피200 현물 은 하락 VKOSPI 은 상승했지만, 이번에는 두 지수가 동반 상승 했다.
즉, 누군가가 선물, 옵션 으로 코스피 시장의 혼란을 유도하고 있다는 말이다.
저번 주말에 VKOSPI와 코스피200의 동반 상승 상황을 분석해보았고, 나름대로 결론을 내릴 수 있었다.
9~10월 외인의 잘못된 KOSPI200 선물, 옵션 대규모 베팅이 있었다.
11월 초부터 이를 만회하기 위한 '난폭운전'이 있었고,
파생상품에 물린 외인의 항복이 없는 이상,다음 선물옵션 만기(12월 11일)까지 코스피 시장 변동성은 계속될 것으로 보인다.
이러한 결론이 어떠한 과정을 거쳐 나왔는지, 앞으로 두 차례의 글로서 설명해보겠다.
01: 한국 주식시장의 수급 주체, 투자자
가장 먼저 한국 주식시장에는 주로 어떤 투자자가 접근하는지, 각각 어떤 특성을 가지고 있는지 확인할 필요가 있다.
1. 한국 주식시장의 투자자 구분
1.1) 외국인: 대규모 자금으로 코스피 시장 가격 결정 (가장 중요)
① 현물만으로는 코스피 시장의 규모가 작기에, 선물, 옵션, ETF 등 모든 포지션을 활용하는 편
② 보통 바닥을 형성하는 매수보다는, 상승 추세를 확인하고 매수하는 Momentum Player 에 가까움
1.2) 금융투자: 증권사, 투자은행의 자기자본을 운용하는 자기매매 계정 (기관 수급 중 가장 의미 없음)
① 현물과 선물의 차익거래 또는 주식, 선물, 옵션에서의 시장 조성 매매와 그에 따른 헤지형 매매 수행
② 누가 금융투자에게 물량을 넘기는지, 금융투자의 매물을 누가 받아가는지가 중요
1.3) 연기금: 한국 시장 바닥에서 매수 하는 주체 (연기금 연속 순매수로 중장기 바닥 판단)
└ 정책적, 기계적 매매 비중이 높아 추세추종 약함 (연기금의 장기운용 정책에 따라 포트 비중 관리)
1.4) 사모펀드: PE/헤지펀드. 특정 종목 집중 매집으로 주가를 급등, 급락 시키는 주체 (단기 추세 형성)
└ CB, BW (전환사채 등)와 연계된 매매가 많아 중소형주 투자 시 리스크 지표로 반드시 체크
1.5) 투신 (펀드): 펀드 시장이 축소되면서 자금 규모가 작아, 테마성/단기성 매매 위주 (따라 들어가기 힘듦)
1.6) 이외 보험, 은행 등은 한국 주식시장에서 수익 극대화보다는 안정적인 소규모 수익을 중시하기에 활용하기 힘듦
최근 코스피 시장의 외국인, 금융투자, 사모, 연기금, 개인의 순매수 현황 (출처: 한국거래소)
2. 외국인 수급은 주식 '현물'만 보면 안 된다! 선물, 옵션, ETF, 섹터까지 다 같이 봐야 한다!
2.1) 외인은 절대 주식 현물만 매매하지 않는다.선물, 옵션, 관련 ETF, 관련 섹터를 함께 매매 한다.
└ 일전에 리뷰한 모멘텀 관련 논문과 같이, 모멘텀은 종목 단위가 아닌 섹터 단위로 형성이 된다는 점과 일맥상통한다.
2.2) 왜 외국인은 파생상품에 ETF, 관련주까지 곁들여서 매매할까?
① 코스피, 코스닥 시장이 외국인의 자금을 감당하기에는 거래량과 유동성이 적다.
② 외국인 추종 자금이 감시하고 있기에, 그들이 원하는 가격대 매수가 어렵다.
③ 주식 현물은 증권거래세가 있지만, 선물은 거래세가 없어서 거래비용 절감이 가능하다.
2.3) 외인이 주식 현물 매수 또는 매도를 하고 싶을 때는, 파생상품을 이용하여 원하는 가격대로 유도 한다. (업틱룰로 실시간 매도가 불가능한 것도 이유가 될 수 있다.)
└ 주식 선물 매도 → 금융투자 프로그램 매매 유발 (현물 프로그램 매도) → 주식 현물 가격 하락 → 외인의 주식 현물 매집
2.4) 즉, 외인 선물 매수 → 파생상품을 이용한 현물 흔들기 → 외국인 비차익 Basket 현물 매수 순서로 이어진다.
→ 그래서 외인 선물 수급을 먼저 봐야 한다. 외인이 현물을 담는 시기는 따라가기에 늦은 타이밍일 수 있다.
외국인은 선물 먼저 매수 후, 현물을 매수한다. (출처: 하나증권)
2.5) 예를 들면...
① (아래 그림) 2025년 1월 첫 이틀 동안 외인이 LIG넥스원 주식 현물 대규모 매수. 하지만 동 시기 현물 순매수금액의 절반을 선물로 매도.
→ 결국 "찐 매수"가 아니었던 셈. 해당 기간이 지나가자마자, 매수 주체가 사라지며 주가는 고꾸라짐.
② 2022년 에코프로의 급등 당시에도, 외인은 선물, ETF, 섹터 주식을 미리 매수해둔 후 숏커버에 들어간 덕에 공매도 손실을 최소화할 수 있었다.
※ 한국 주식의 선물시장은 외국인이 지배한다는 기사 (The Korean Times, 2024.10)[Nearly 90% of Korea's futures market dominated by foreign, institutional investors - The Korea Times
Nearly 90 percent of the futures market is dominated by foreign investors and institutional investors, as retail investors withdraw from the market...
www.koreatimes.co.kr
](https://www.koreatimes.co.kr/business/banking-finance/20241022/nearly-90-of-koreas-futures-market-dominated-by-foreign-institutional-investors)
LIG넥스원의 현물과 선물 수급, 그리고 주가 (출처: 한국거래소, 알파스퀘어)
한국 주식시장의 외국인 투자자는 비차익거래 위주로 매매를 하며, 차익거래를 이용한다.
이 2가지를 통칭하여 프로그램 매매라고 한다.
1. 베이시스 (Basis): 같은 상품에 대한 선물가격과 현물가격의 차이 (Basis = Futures - Spot)
1.1) 콘탱고 (Contango): 베이시스 (+). 선물가격 > 현물가격. 일반적인 상황
└ 선물가격에는 만기까지의 보관비용과 이자 등이 포함되므로 콘탱고가 일반적인 상황
1.2) 백워데이션 (Backwardation) : 베이시스 (-). 현물가격 > 선물가격. 비정상적 상황
└ 시장 참여자들이 향후 가격 하락을 예상하거나, 현물 수요가 비정상적으로 급등할 때 발생
2. 차익거래: 선물과 현물의 가격차, 즉 베이시스를 이용한 롱숏 전략으로 무위험 수익을 추구하는 거래
2.1) 시장 참여자: 금융투자(증권사 자기계정). 거래 수수료 부담이 적고, 시장조성자가 되면 증권거래세도 면제되므로 무위험 수익 창출 가능
└ 증권거래세가 없는 미국에서는 증권사 외에 전문 HFT 트레이더가 차익거래 수행
2.2) 콘탱고 (선물 > 현물): 고평가된 선물을 팔고, 저평가된 현물 바스켓 매수 (프로그램 매매의 차익 매수로 집계)
2.3) 백워데이션 (현물 > 선물): 고평가된 현물을 팔고(공매도), 저평가된 선물 매수 (프로그램 매매의 차익 매도로 집계)
2.4) 이외에 합성선물 - 선물, 합성선물 - 현물을 이용한 차익거래가 있으나, 현/선 차익거래가 대다수이니 넘어가자.
※ '공매도 재개'가 여기서 나타난다. 공매도 금지기간동안, 선물과 현물이 따로 놀면서 극단적인 선물 저평가(백워데이션)이 발생한 바 있다.
※ 아래 논문을 보면, 생각보다 추적오차(즉, 베이시스)는 꽤 발생하는 편이다. 증권사들이 시장조성자가 되기 위해 노력하는 이유가 여기에 있다. (아래 그림 참조)[KOSPI200 추적 ETF의 추적오차 - 재무관리연구 - 한국재무관리학회 - KISS
2002년 10월 15일부터 2012년 3월 19일까지의 일별자료로 KOSPI200을 추적하는 ETF 5개 종목의 추적오차를 분석하였다. 그 주요 결과는 다음과 같다. 첫째, ETF의 KOSPI200 대비 초과성과는 크지 않으며, 통계적으로는 비유의적이다. 따라서, 초과성과를 보이는 ETF가 존재한다고 할지라도 사전적으로 초과성과를 기대하는 것은 어렵다. 둘째, ETF의 KOSPI200 대비 추적오차는 통계적으로 유의적일 뿐만 아니라 경제적으로도 무시하지 못할 수준이다. 또한, ETF 별로도 그 차이가 크다. 한편, ETF의 NAV...
kiss.kstudy.com
](https://kiss.kstudy.com/Detail/Ar?key=3069223)
시장조성자는 증권거래세가 면제되기에 차익거래 가능 (출처: 하나증권)
3. 비차익거래: 여러 종목을 바스켓으로 매매. 차익을 보고 덤비는 거래가 아닌 모든 거래라고 보면 된다.
3.1) 인덱스, 포트폴리오 매매: ETF, 인덱스 펀드의 기계적인 추종 매매
3.2) 자산 배분: 연기금 등에서 자산배분비율 수정에 따른 프로그램 매매
3.3) 포트폴리오 보험 매매: CTA나 알고리즘 매매가 자동으로 주식 바스켓을 매수, 매도하는 것
3.4) 헤지 매매: 옵션 시장조성자나 ELS 발행자의 파생상품 포지션에 따라 가격 변동 위험을 회피하기 위해 델타 헤지, 감마 헤지하는 행위
※ 보통 비차익거래는 인덱스 매매의 비중이 가장 큰 편이다.
델타 헤지, 감마 헤지는 아래 글에서 열심히 설명했다. 많은 따봉 부탁드린다.[[옵션 #2] 최근 주식시장의 변동성이 커진 이유, 네거티브 감마(Negative Gamma)와 델타 헷징(Delta Hedging)
일반 주식투자자에게 옵션이란 굉장히 먼 개념이다. 내가 투자하고 있는 또는 투자할 계획인 주식 종목을...
m.blog.naver.com
](https://m.blog.naver.com/ansrl23/223603304170)
4. 프로그램 매매의 해석
4.1) 비차익 순매수/순매도가 크다면: 연기금 또는 외국인 장기펀드가 우리나라 시장에 대한 방향성 베팅, 리밸런싱을 하고 있다.
4.2) 차익 순매수/순매도가 크다면 : 외인 또는 기관이 열심히 파생상품 포지션 변경을 하고 있는 중이다.
코스피의 차익, 비차익 매매 현황 (출처: 증권플러스)
03: 외국인 투자자가 파생상품 (선물, 옵션)으로 웩더독 현상을 일으키는 방법
위에서 일부 설명하긴 했지만, 다시 한번 종합적으로 다뤄보자.
현물과 선물시장을 정말 단순화해서 설명하는 것인 만큼 참고만 하자. (실제로는 슬리피지, 비용, 유동성, 규제 등의 변수가 있음)
1. 외국인의 저가 매수 전략
1.1) 특정 종목의 선물 대량 매도 + 풋옵션 일부 매입
→ 결과: 금융투자는 선물 매수 및 풋옵션 매도 포지션 이며, 해당 종목은 백워데이션 발생 (선물 < 현물)
1.2) 금융투자의 기계적인 현물 매도 발생: 선물 매수 포지션 헤지 + 풋옵션 매도 포지션 헤지(델타 헤지) + 백워데이션에 대한 차익거래 (현물 매도, 선물 매수)
→ 결과: 해당 종목의 주식 현물 가격이 급락 → 주가 하락에 대한 옵션 시장조성자의 감마 헤지로 현물 또 매도 → 주식 현물 가격 추가 하락
1.3) 낮아진 현물 가격에 외국인 매수 + 가격이 상승한 풋옵션을 이익 실현
2. 외국인의 고가 매도 전략 (또는 업틱룰을 극복하기 위한 외인의 전략)
2.1) 특정 종목의 선물 대량 매수 + 콜옵션 일부 매입
→ 결과: 금융투자는 선물 매도 및 콜옵션 매도 포지션 이며, 해당 종목은 콘탱고 발생 (선물 > 현물)
2.2) 금융투자의 기계적인 현물 매수 발생: 선물 매도 포지션 헤지 + 콜옵션 매도 포지션 헤지(델타 헤지) + 콘탱고에 대한 차익거래 (현물 매수, 선물 매도)
→ 결과: 해당 종목의 주식 현물 가격이 급등 → 주가 상승에 대한 옵션 시장조성자의 감마 헤지로 현물 또 매수 → 주식 현물 가격 추가 상승
2.3) 높아진 현물 가격에 외국인 매도 + 가격이 상승한 콜옵션을 이익 실현
3. 외국인이 유발한 웩더독 현상은 회복(수렴)되는가? 확산(추세 형성)되는가?
3.1) 실제 펀더멘털에 문제가 없는 경우, 대부분 유동성 회복과 더불어 원래의 가격으로 수렴되는 편 이다.
└ 특히 선물, 옵션 만기일 근처에서 발생할 경우 더더욱 그렇다.
3.2) 하지만, 웩더독 현상이 상승 또는 하락 추세를 만들어버리는 경우도 있다.
① 시장 자체에 과도한 변동성이 발생하면, 리스크 패리티 전략을 운용하는 기관과 외국인이 한국 주식시장 비중을 축소시킨다.
② 과도한 변동성이 기술적 지지선(20일선, 50일선 등)을 깨버리는 경우, 기술적 분석 투자자의 매도를 유발한다.
③ 새로운 정보를 알고 있는 주체가 시장을 움직이는 것일 수도 있다.
3.3) 이를 판단하려면 봐야 할 것들
① 외인의 선물, 옵션 미결제약정 (Open Interest): 미결제약정이 증가하면, 포지션을 강화 한다는 뜻. 추세가 강해질 가능성 ↑
② 환율(KRW/USD) 동조화: 환율 상승(원화 약세)는 외인의 한국시장 이탈 신호 라고 봐야 할 수 있다.
③ 포지션 롤오버 여부: 같은 포지션을 다음 월물로 롤오버 하는 경우, 추세가 유지될 가능성 ↑
4. 아니, 근데 외국인의 선물, 옵션 매매를 금융투자(시장조성자)가 다 받는다고 보는 것은 과도한 가정 아닌가?
└ 놀랍게도 그 가정이 맞다... 아래 그림을 보면 지수선물의 외국인과 금융투자는 서로 매매를 주고받는 관계다...
KOSPI200 선물 수급 현황 (출처: 하나증권)
04: 그래서 요약하자면...
1. 외국인의 수급을 파악하려면, 주식 현물만 보지 말고 선물과 관련 ETF 수급도 봐야 한다.
2. 내가 보유한 종목이 급격하게 움직이면, ① 펀더멘털에 문제가 발생했는지, ② 외인과 금융투자의 현물, 선물 매매가 활발한지 보자.
→ ①이 문제 없고, ②에서 치열한 매매가 있다면, 가격에 영향받지 말고 내가 해야 할 것에만 집중하자.
3. 요즘에는 커버드콜과 레버리지 ETF로 인해서 시장 변동성이 커졌다.시장의 출렁임에 둔감해질 필요가 있겠다.
다음 글에서는 2025년 11월 현재 왜 코스피 시장이 하루에 3%씩 급등하고 급락하는지 살펴보겠다.